Recenzent

dr hab. Agnieszka Alińska, prof. SGH, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie

Redakcja: Anna Żółcińska

Projekt okładki: Amadeusz Targoński, targonski.pl

Skład: Protext

Opracowanie e-wydania:

Copyright © 2020 by Poltext Sp. z o.o. 

All rights reserved

Publikacja dofinansowana ze środków Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie.

Wszelkie prawa zastrzeżone. Nieautoryzowane rozpowszechnianie całości lub fragmentów niniejszej publikacji w jakiejkolwiek postaci zabronione. Wykonywanie kopii metodą elektroniczną, fotograficzną, a także kopiowanie książki na nośniku filmowym, magnetycznym, optycznym lub innym powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji. Niniejsza publikacja została elektronicznie zabezpieczona przed nieautoryzowanym kopiowaniem, dystrybucją i użytkowaniem. Usuwanie, omijanie lub zmiana zabezpieczeń stanowi naruszenie prawa.

Wydanie I

Warszawa 2020

Poltext Sp. z o.o.

www.poltext.pl

handlowy@mtbiznes.pl

ISBN 978-83-8175-128-5 (format epub)

ISBN 978-83-8175-129-2 (format mobi)

Wykaz ważniejszych skrótów

BIS – Bank Rozrachunków Międzynarodowych (ang. Bank for International Settlements)

ECOFIN – Rada do Spraw Gospodarczych i Finansowych (ang. Economic and Financial Affairs Council)

EMIR – European Market Infrastructure Regulation

EU FTT – Unijny podatek od transakcji finansowych (ang. European Union Financial Transaction Tax)

FTT – Podatek od transakcji finansowych (ang. Financial Transaction Tax)

OTC – Rynek pozagiełdowy (ang. Over-The-Counter Market)

PTF – Podatek od transakcji finansowych

Wstęp

Podatek od transakcji finansowych obok podatku od działalności finansowej należy do podstawowych rodzajów podatku bankowego. Sama koncepcja opodatkowania transakcji finansowych nie jest propozycją nową, a jej geneza sięga czasów J.M. Keynesa i Wielkiego Kryzysu z lat trzydziestych XX wieku. Kontynuatorem idei Keynesa był jego uczeń J. Tobin, który w odpowiedzi na zawirowania na rynkach walutowych związane z załamaniem się w 1971 roku systemu z Bretton Woods zaproponował wprowadzenie podatku od spekulacyjnych transakcji walutowych. O ile początkowo propozycja Tobina nie spotkała się z większym odzewem ze strony ekonomistów, to w późniejszym okresie, od lat dziewięćdziesiątych XX wieku, zyskiwała na popularności, również w kręgu środowisk pozarządowych. Równocześnie rozszerzono bazę opodatkowania o wszystkie transakcje finansowe, w samym zaś podatku zaczęto upatrywać narzędzia do zdobycia dodatkowych źródeł finansowania walki z ubóstwem czy też ochrony środowiska naturalnego. W konsekwencji podatek od transakcji finansowych zaczęto nazywać „podatkiem Robin Hooda”.

Ostatni kryzys finansowy, za którego początek umownie przyjmuje się rok 2008, wzbudził zainteresowanie implementacją podatku od transakcji finansowych w sferze globalnej. W obliczu braku konsensu nie tylko na poziomie światowym, ale również w samej Unii Europejskiej prace nad podatkiem od transakcji finansowych w wymiarze ponadnarodowym przyjęły ramy mechanizmu wzmocnionej współpracy. Oprócz transakcji akcjami czy obligacjami zgodnie z pierwotną koncepcją unijnego podatku również transakcje instrumentami pochodnymi podlegałyby opodatkowaniu. Ten ważny segment rynku finansowego w ostatnich latach osiągnął rozmiary wielokrotnie przewyższające poziom światowego PKB. K. Jajuga i T. Jajuga piszą, że „(…) instrumenty pochodne stanowią najbardziej dynamicznie rozwijającą się grupę instrumentów finansowych. Uważa się je nawet za »siłę napędową« rozwoju światowego rynku finansowego”[1].

Motywem przewodnim wyboru tematyki opodatkowania obrotu instrumentami pochodnymi – czy mówiąc szerzej, opodatkowania transakcji finansowych – oprócz osobistych zainteresowań autorki była chęć podjęcia tematyki ważnej i aktualnej, która nie jest zbadana i opisana w piśmiennictwie polskim w sposób wystarczający. Brakuje kompleksowych opracowań z tego zakresu, chociaż przyznać należy, że tematyka ta była podejmowana w ramach artykułów publikowanych przez naukowców z różnych polskich ośrodków naukowo-badawczych. Wspomnieć można chociażby prace J. Szołno-Koguc i M. Twarowskiej z Uniwersytetu Lubelskiego, M. Cieślukowskiego z Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, J. Zombirt z Uniwersytetu Jagiellońskiego, J. Dziuby z Uniwersytetu Wrocławskiego czy J. Piotrowskiego z Instytutu Badań Rynku, Konsumpcji i Koniunktur. Wymienić należy również monografię Podatek bankowy autorstwa P. Deca i P. Masiukiewicza z SGH, przy czym opracowanie to poświęcone jest nie tylko podatkowi od transakcji finansowych, ale również innym rodzajom podatków bankowych. Warto zwrócić uwagę, że wspomniane opracowania powstały po roku 2011. A zatem można założyć, że zarówno niedawny kryzys finansowy, jak i podejmowane na nowo dyskusje i działania nad wprowadzeniem podatku od transakcji finansowych na szerszą skalę wzbudziły zainteresowanie i stały się przyczynkiem do podejmowania tej tematyki w piśmiennictwie polskim. Wydarzenia te nie pozostawały również bez wpływu na wybór tematu niniejszego opracowania.

Problematyce podatku od transakcji finansowych zdecydowanie więcej uwagi poświęca się w literaturze obcojęzycznej, szczególnie anglojęzycznej. Nie jest to zaskakujące stwierdzenie, zważywszy chociażby na fakt, że rynki finansowe, których ten podatek dotyczy, mają zdecydowanie dłuższą historię i tradycje niż polski rynek finansowy.

Większość badań z zakresu wprowadzenia opodatkowania transakcji finansowych była przeprowadzana wiele lat temu, a analizie poddawane były różne formy podatków wprowadzonych w ubiegłym wieku, co nie pozostaje bez znaczenia przy ocenie możliwych skutków ich wprowadzenia. Jak słusznie stwierdził J. Dziuba: „na skutek zaistniałych zmian regulacyjnych i postępu technicznego współcześnie rynek może funkcjonować już nieco inaczej. Chodzi głównie o niewystępującą wcześniej dominację transakcji derywatami i transakcji wysokich częstotliwości. Pojawia się zatem wątpliwość, czy starsze badania dotyczące FTT i zmienności rynku mogą mieć zastosowanie przy dzisiejszej strukturze rynku finansowego”[2]. Ponadto zarówno empiryczna weryfikacja wpływu podatku na rynek finansowy, jak i wnioski teoretyczne nie są jednoznaczne[3]. Dlatego także i w tym kontekście ważne jest podejmowanie nowych badań i analiz w tym obszarze.

Głównym celem niniejszego opracowania jest zbadanie wpływu opodatkowania derywatów na rozwój rynków finansowych. Realizacji celu głównego podporządkowane zostały cele szczegółowe:

Określenie roli i znaczenia instrumentów pochodnych w gospodarce.

Prezentacja dorobku naukowego (myśli ekonomicznej oraz światowych badań naukowych) w zakresie koncepcji opodatkowania transakcji finansowych.

Omówienie projektu wprowadzenia unijnego podatku od transakcji finansowych, w tym od obrotu instrumentami pochodnymi oraz proponowanej konstrukcji podatku.

Prezentacja działań podejmowanych przez państwa UE uczestniczące w mechanizmie wzmocnionej współpracy w obszarze opodatkowania transakcji finansowych.

Ocena włoskiego podatku od transakcji instrumentami pochodnymi.

Hipoteza główna zakłada, że wprowadzenie podatku od derywatów ograniczy rozwój rynku instrumentów pochodnych. Ponadto sformułowane zostały pomocnicze hipotezy badawcze:

Wprowadzenie podatku od obrotu instrumentami pochodnymi doprowadzi do zmniejszenia wolumenu zawieranych transakcji instrumentami pochodnymi.

Wprowadzenie podatku od obrotu instrumentami pochodnymi doprowadzi do częściowej relokacji obrotu derywatami poza strefę obowiązywania podatku.

Istnieje stawka podatkowa, przy której wprowadzony podatek nie doprowadzi do zmniejszenia wolumenu zawieranych transakcji instrumentami pochodnymi.

Skutki wprowadzenia podatku od transakcji instrumentami pochodnymi zależą od konstrukcji podatku.

Praca badawcza podjęta przy opracowywaniu niniejszej publikacji ze względu na dynamikę rozwoju badanej problematyki polegała w dużej mierze na analizie bieżących informacji udostępnianych przez serwisy informacyjne (np. Bloomberg, Reuters) czy analizie dokumentów publikowanych przez Komisję Europejską. Ze względu na ową dynamikę rozwoju, jak również specyfikę badanej problematyki zaznaczyć należy, że datą graniczną zagadnień poruszanych w publikacji jest grudzień 2019 roku. Ponieważ dwa kraje unijne uczestniczące w mechanizmie wzmocnionej współpracy, Francja i Włochy, postanowiły wprowadzić pewne formy opodatkowania transakcji finansowych, nie czekając na ostateczne rozstrzygnięcia w zakresie ewentualnego wprowadzenia unijnego podatku od transakcji finansowych, dostarczyły one również nowego materiału badawczego. Zatem praca badawcza polegała także na przeprowadzeniu studium przypadku wprowadzonych podatków, w szczególności podatku włoskiego, bowiem przyjęte w jego wydaniu rozwiązania zakładają obowiązek zapłaty podatku w odniesieniu do obrotu instrumentami pochodnymi (zgodnie z francuskim modelem opodatkowaniu podlegają jedynie transakcje niepokrytymi CDS-ami wystawionymi na dług rządowy krajów UE). Według wiedzy autorki jedynymi badaniami w zakresie skutków wprowadzenia podatku we Włoszech były badania przeprowadzone przez T.R. Rühla i M. Steina (2014), M. Coelho (2014), F. Šramkę (2015) oraz G. Cappellettiego, G. Guazzarottiego i P. Tommasina (2016). Jednakże badania te w głównej mierze dotyczyły rynku akcji, natomiast problematyka obrotu instrumentami pochodnymi albo wcale nie była w nich podejmowana, albo dotyczyła jedynie kontraktów różnic kursowych CFD (badania M. Coelho). Postanowiono zatem zbadać wpływ opodatkowania obrotu takimi instrumentami pochodnymi, jak kontrakty opcyjne oraz kontrakty futures, wystawionymi na włoski indeks giełdowy. Na podstawie zebranego materiału empirycznego przy zastosowaniu metod statystycznych weryfikacji poddano przyjęte hipotezy badawcze.

Rozdział pierwszy, zatytułowany Rynek finansowy i instrumenty pochodne w teorii finansów, ma charakter rozdziału wprowadzającego. W pierwszej jego części omówiono istotę rynku finansowego, zwracając równocześnie uwagę na rolę i znaczenie, jakie jego funkcjonowanie ma dla całej gospodarki. Zaprezentowano również rozwój rynków finansowych w kontekście rozwoju klasycznych teorii finansów, z uwzględnieniem ważnego aspektu finansów behawioralnych. W dalszej części rozdziału pierwszego omówiono zagadnienie ryzyka jako nieodłącznego elementu związanego z funkcjonowaniem rynków finansowych, wpływającego na zachowanie działających na nim podmiotów. Rozważania zawarte w pierwszym rozdziale zamyka część dotycząca instrumentów pochodnych. Scharakteryzowano w niej pojęcie instrumentów pochodnych, jak również przedstawiono ich genezę oraz zwrócono uwagę na możliwości ich zastosowania w kontekście ugruntowanej w nauce finansów teorii postaw jednostek wobec ryzyka. Dodatkowo scharakteryzowano miary rynku instrumentów pochodnych, a także przedstawiono rozwój światowego giełdowego rynku instrumentów pochodnych w latach 2005–2015.

W rozdziale drugim, zatytułowanym Koncepcje podatku od transakcji finansowych, punktem wyjścia są rozważania z zakresu teorii podatku, nie tylko z punktu widzenia wpływów budżetowych (tj. fiskalnej funkcji podatku), lecz również, co wydaje się szczególnie istotne w kontekście podatku od transakcji finansowych, z perspektywy jego funkcji pozafiskalnych. Dotyczą one bowiem możliwości wykorzystania podatku jako narzędzia oddziaływania na kształtowanie i stymulowanie pożądanych i preferowanych zachowań podmiotów mu podlegających, a tym samym w konsekwencji jako narzędzia oddziaływania na rynki finansowe i gospodarkę. Jest on zatem często postrzegany w kategoriach podatku Pigou. Dalsze rozważania koncentrują się na przybliżeniu istoty podatku od transakcji finansowych oraz przedstawieniu rozwoju koncepcji opodatkowania transakcji finansowych w ujęciu historycznym. W kolejnej części rozdziału drugiego dokonano analizy koncepcji unijnego podatku od transakcji finansowych, którego propozycję wprowadzenia w krajach Unii Europejskiej przedstawiła w 2011 roku Komisja Europejska. Ponieważ nie zdołano uzyskać zgody co do wprowadzenia podatku na poziomie wszystkich państw unijnych, projekt został ograniczony do grupy 11 krajów, które zdecydowały się na ustanowienie mechanizmu wzmocnionej współpracy w tym obszarze. Tej właśnie idei poświęcona została następna część rozdziału drugiego, przedstawiająca kolejne etapy prac podejmowanych w okresie od października 2012 roku (tj. w okresie bezpośrednio poprzedzającym moment ustanowienia wzmocnionej współpracy – 14 lutego 2013 roku) do grudnia 2019 roku przez wybrane kraje unijne na drodze do wprowadzenia na ich obszarze unijnego podatku od transakcji finansowych. Pomimo wielu wcześniejszych zapowiedzi podatek w dalszym ciągu nie został wprowadzony i nadal toczą się na ten temat dyskusje wśród 10 zainteresowanych państw (Estonia, która była jedenastym państwem zainteresowanym wprowadzeniem podatku od transakcji finansowych, ostatecznie 16 marca 2016 roku oficjalnie opuściła mechanizm wzmocnionej współpracy).

Rozdział trzeci opracowania, zatytułowany Podatek od transakcji finansowych w świetle badań, ma charakter teoretyczno-empiryczny. W pierwszej jego części przybliżona została, często wykorzystywana w badaniach nad skutkami wprowadzenia podatku od transakcji finansowych (szczególnie w tych najbardziej aktualnych), metoda różnicy w różnicach, w której wykorzystuje się grupy eksperymentalne i grupy kontrolne do zbadania faktycznego efektu interwencji, tj. w tym przypadku efektu wprowadzenia podatku. Następnie dokonano przeglądu światowych badań naukowych, zarówno teoretycznych, jak i empirycznych, z zakresu podatku od transakcji finansowych w aspekcie jego oddziaływania na takie charakterystyki rynku, jak wolumen transakcji, zmienność czy płynność. W dalszej części rozdziału trzeciego uwagę skupiono na najbardziej aktualnych przykładach wprowadzenia i badania skutków wprowadzenia podatku od transakcji finansowych. W ramach studium przypadku dokonano analizy konstrukcji francuskiego i włoskiego podatku od transakcji finansowych. Podatki te zostały wprowadzone odpowiednio w 2012 i 2013 roku. W ostatniej części rozdziału trzeciego przybliżono najnowsze badania z zakresu skutków wprowadzenia podatku we Włoszech i we Francji.

Rozdział czwarty, zatytułowany Wpływ wprowadzenia podatku od obrotu derywatami na rozwój rynku finansowego we Włoszech – wyniki badań, jest rozdziałem empirycznym. W celu weryfikacji postawionych hipotez badawczych dokonano analizy statystycznej zebranego materiału empirycznego. W pierwszej kolejności przy zastosowaniu testu Shapiro-Wilka sprawdzono, czy analizowane dane empiryczne mają rozkład zbliżony do normalnego. Rodzaj rozkładu danych empirycznych determinuje bowiem rodzaj testów statystycznych, jakie mogą być zastosowane do weryfikacji hipotez. Jedynie w przypadku, gdy dane mają rozkład zbliżony do normalnego, można stosować testy parametryczne, w przeciwnym razie należy stosować testy nieparametryczne. W niniejszym opracowaniu do przeprowadzanych badań wykorzystano testy parametryczne: t Welcha oraz F Fishera. Dodatkowo w ostatnim rozdziale autorka zaproponowała swoje koncepcje dotyczące zarówno klasyfikacji instrumentów pochodnych, jak i opodatkowania obrotu instrumentami pochodnymi podatkiem od transakcji finansowych.

W zakończeniu przedstawiono najważniejsze wnioski i konkluzje, jak również wskazano na możliwe dalsze kierunki badań z problematyki opodatkowania transakcji finansowych, w tym podatku od obrotu instrumentami pochodnymi. Autorka zwróciła również uwagę na ważne aspekty, które jej zdaniem są często pomijane i nie są uwzględniane w prezentowanych analizach dotyczących podatku od transakcji finansowych, stanowiąc tym samym ich istotne ograniczenie.

Rozdział 1 Rynek finansowy i instrumenty pochodne w teorii finansów

1.1. Istota rynku finansowego, jego podział i znaczenie dla gospodarki

Rozpatrując zagadnienie wpływu opodatkowania obrotu instrumentami pochodnymi na rozwój rynków finansowych, rozpocząć należy od zdefiniowania pojęcia samego rynku finansowego oraz omówienia jego znaczenia dla funkcjonowania całej gospodarki. Umożliwi to już na wstępie zasygnalizowanie ważkości poruszanej problematyki, jak również będzie stanowić punkt wyjścia do dalszych rozważań.

Rynki finansowe należą do najważniejszych rynków współczesnej gospodarki[1]. Oddziałują one w istotny sposób na skalę akumulacji kapitału produkcyjnego, jak również na wydatki gospodarstw domowych, w konsekwencji wpływając na realną gospodarkę[2]. Przeprowadza się na nich transakcje specyficznym towarem, jakim jest pieniądz, którego cena, najogólniej rzecz ujmując, jest wyrażona w postaci stopy procentowej[3]. Na rynkach finansowych pozyskuje się kapitał, handluje się instrumentami finansowymi i ustala się ich ceny[4]. Sprawne działanie i dobra organizacja rynków finansowych to niezbędne warunki do osiągnięcia optymalnego wzrostu, a także rozwoju gospodarki w długim okresie[5]. Roli rynków finansowych nie da się zatem przecenić.

Niewątpliwie sam rynek stanowi podstawę każdej gospodarki rynkowej. Rozumiany jest on jako „ogół transakcji kupna-sprzedaży, których przedmiotem są różnego rodzaju dobra”[6]. Biorąc pod uwagę rodzaj dóbr będących przedmiotem obrotu, można przykładowo mówić o następujących segmentach rynku w gospodarce:

– rynek towarów (towary konsumpcyjne, przemysłowe),

– rynek usług,

– rynek pracy,

– rynek nieruchomości (ziemia, mieszkania),

– rynek finansowy (pieniądz, kapitał)[7].

Rynek finansowy jest zatem jednym z segmentów całego rynku w gospodarce – segmentem, na którym zawierane są transakcje kupna i sprzedaży specyficznego towaru, jakim jest pieniądz lub kapitał. Mówiąc ściślej, przedmiotem obrotu na rynkach finansowych są instrumenty finansowe. Jednakże nie można zapominać, że samo zagadnienie instrumentów finansowych jest złożone i może być rozpatrywane w różnych płaszczyznach. Jak podaje S. Flejterski: „W literaturze polskiej najbardziej kompletną systematykę instrumentów finansowych zaprezentował S. Owsiak, wskazując przy okazji na częste mylenie ich z kategoriami finansowymi, a także na trudności związane z opracowaniem przejrzystej klasyfikacji”[8]. Instrumenty finansowe mogą być rozpatrywane w ujęciu wąskim, czyli jako papiery wartościowe, oraz w ujęciu szerszym, a więc jako ogół narzędzi mających charakter pieniężny, które są wykorzystywane w kształtowaniu gospodarki i życia społecznego[9]. Tradycyjnie przez instrumenty finansowe rozumie się instrumenty rynku pieniężnego (np. bony skarbowe, bony komercyjne), instrumenty rynku kapitałowego (np. obligacje, akcje) czy instrumenty rynku instrumentów pochodnych (np. opcje, kontrakty forward i futures). Jednakże zdaniem S. Owsiaka do kategorii instrumentów finansowych powinny być również zaliczane:

– instrumenty cenowe (np. ceny monopolowe, ceny minimalne),

– instrumenty rozliczeniowe (np. akredytywa, karty płatnicze),

– instrumenty służące zaspokajaniu popytu na pieniądz; w przypadku gospodarstw domowych będą to np. płace, kredyty, odsetki od depozytów; w przypadku przedsiębiorstw niefinansowych: kredyty, ceny sprzedawanych usług czy towarów; w przypadku przedsiębiorstw finansowych: przyjmowane depozyty, rachunki bieżące klientów czy też polisy ubezpieczeniowe,

– instrumenty polityki finansowej, wśród których z kolei można wyróżnić instrumenty monetarne (np. kursy walutowe, stopy procentowe), instrumenty fiskalne makroekonomiczne (np. dług publiczny, dochody budżetu państwa, wydatki budżetu państwa) oraz instrumenty fiskalne mikroekonomiczne (np. podatek, cło, subwencja)[10].

W kontekście przedmiotu obrotu na rynkach finansowych instrumenty finansowe należy rozumieć jako zobowiązania finansowe, które jedne podmioty gospodarcze mają wobec innych podmiotów. Przykładowo instrumentem finansowym będą papiery wartościowe, polisy ubezpieczeniowe czy depozyty bankowe.

K. Jajuga rozpatruje rynek finansowy w kontekście jednego z segmentów całego rynku w gospodarce. Według niego rynek finansowy to trzeci po rynku dóbr i usług oraz rynku pracy najważniejszy segment gospodarki rynkowej[11]. Odgrywa on istotną rolę w rozwoju gospodarki rynkowej, a także we wzroście gospodarczym.

Z kolei według M. Podstawki rynek finansowy obok finansów przedsiębiorstw, finansów publicznych, finansów ludności i bankowości jest częścią składową finansów rozumianych jako „ogół zjawisk i procesów pieniężnych związanych z tworzeniem (emisją), przepływem, gromadzeniem i wydatkowaniem środków pieniężnych”[12] i obejmuje teorię oraz praktykę obrotu instrumentami finansowymi.

W literaturze przedmiotu znaleźć można wiele innych definicji rynku finansowego. M. Wypych określa go jako „miejsce zawierania transakcji mających za przedmiot szeroko rozumiany kapitał finansowy”[13]. Z kolei A. Kaźmierczak pisze, że rynek finansowy to „ogół transakcji papierami wartościowymi będącymi instrumentami udzielania kredytów krótko-, średnio- i długoterminowych”[14]. W. Dębski odnosi się dość krytycznie do tych dwóch definicji, zwracając uwagę, że rynek finansowy nie musi mieć konkretnego miejsca, by doszło do zawarcia transakcji, oraz że nie tylko papiery wartościowe są przedmiotem transakcji na rynku finansowym. Dlatego też należy mówić o instrumentach finansowych jako przedmiocie obrotu na rynkach finansowych. Również J. Czekaj zwraca na to uwagę, pisząc, że: „rynki finansowe to rynki, na których przedmiotem obrotu są instrumenty finansowe”[15]. Za ich pośrednictwem dochodzi do transakcji wymiany, w ramach której jeden rodzaj aktywów finansowych, najczęściej jest nim pieniądz, zamieniany jest na inne aktywa finansowe (np. papiery wartościowe), przynoszące dochód w postaci procentu, dywidendy bądź też zysku rozumianego jako różnica pomiędzy ceną zakupu papieru wartościowego a jego ceną sprzedaży. Warunkiem koniecznym, aby doszło do wymiany jednych aktywów na inne, jest istnienie przynajmniej dwóch podmiotów, z których jeden dysponuje nadwyżką finansową (podmiot nadwyżkowy), drugi zaś odczuwa niedobór środków finansowych (podmiot deficytowy). Podmioty nadwyżkowe udostępniają środki pieniężne, z których czasowo nie zamierzają korzystać, tzn. nie chcą przeznaczyć ich na bieżącą konsumpcję czy też na inwestycję w aktywa rzeczowe i działalność gospodarczą. Z kolei ze środków tych korzystają podmioty deficytowe, a więc takie, które potrzebują dodatkowych środków pieniężnych, przykładowo na rozwój działalności gospodarczej. Źródłem motywacji obu tych podmiotów jest chęć osiągnięcia korzyści. Warto podkreślić, że transakcje wymiany jednych aktywów finansowych na inne dokonywane na rynkach finansowych związane są z reguły z przepływem środków pieniężnych w przyszłości, a więc istotną rolę odgrywa tu niepewność co do przyszłego kształtowania się warunków na rynkach finansowych, a w konsekwencji cen. Zatem od samego początku transakcje te obarczone są ryzykiem, dlatego też ryzyko jest istotnym elementem funkcjonowania rynków finansowych, stanowiącym o ich specyfice, a w konsekwencji rzutującym na konieczność większego zakresu regulacji przepisami prawa. Jest to związane z faktem, że każdy rynek finansowy zależny jest od wielu czynników społecznych, politycznych czy gospodarczych. Czynniki te, a w zasadzie ich zmiany, wywołują również zmienność sytuacji na rynkach finansowych, co z kolei implikuje obciążenie zawieranych transakcji finansowych ryzykiem. Problematyka ryzyka na rynku finansowym zostanie przybliżona w podrozdziale 1.3, jednak już teraz podkreślenia wymaga ważność tej problematyki z punktu widzenia funkcjonowania rynku finansowego.

Rysunek 1.1. Schemat funkcjonowania rynku finansowego

Źródło: W. Dębski, Rynek finansowy…,, op. cit., s. 16.

Schemat funkcjonowania rynku finansowego został przedstawiony na rysunku 1.1. Wynika z niego, że istotną rolę w funkcjonowaniu rynków finansowych odgrywają pośrednicy finansowi, ułatwiający czy wręcz niejednokrotnie umożliwiający przepływ środków finansowych pomiędzy podmiotami nadwyżkowymi i deficytowymi. Pośredniczą oni w obrocie instrumentami finansowymi i obsługują transakcje finansowe. Obok nich na rynkach finansowych występują również inne kategorie podmiotów, o charakterze nabywającym lub zbywającym instrumenty finansowe. Generalnie wśród uczestników rynków finansowych wyróżnia się dwie zasadnicze grupy: instytucje finansowe i instytucje niefinansowe, wśród których z kolei wyróżnia się mniejsze podgrupy. Są to mianowicie:

Monetarne instytucje finansowe:

instytucje kredytowe, tj. instytucje depozytowo-kredytowe (banki komercyjne, banki spółdzielcze, kasy oszczędnościowe, towarzystwa oszczędnościowo-pożyczkowe) oraz instytucje pieniądza elektronicznego,

banki centralne oraz międzynarodowe organizacje finansowe,

fundusze rynku pieniężnego.

Niemonetarne instytucje finansowe:

fundusze emerytalne i instytucje ubezpieczeniowe,

pozostałe instytucje pośrednictwa finansowego, np. fundusze inwestycyjne i typu private equity, podmioty sekurytyzacyjne, instytucje niedepozytowe (domy maklerskie, instytucje leasingowe i factoringowe),

pomocnicze instytucje finansowe (np. giełdy, izby i centra rozliczeniowe, depozyty papierów wartościowych, przedstawiciele banków zagranicznych, fundusze gwarancyjne, brokerzy, agenci).

Podmioty sektora niefinansowego:

instytucje sektora rządowego i sektora pozarządowego,

przedsiębiorstwa prywatne,

gospodarstwa domowe oraz podmioty non profit[16].

Istota rynków finansowych została również zaprezentowana na rysunku 1.2, przedstawiającym podmioty uczestniczące na tych rynkach, jak również odbywające się między tymi podmiotami transakcje wymiany. Schemat ten przedstawia zarazem przepływy finansowe występujące w gospodarce.

Rysunek 1.2. Przepływy finansowe w gospodarce

Źródło: Rynki, instrumenty…, op. cit., s. 5.

Jak zostało to przedstawione na rysunku 1.2, podmioty nadwyżkowe mogą udostępniać podmiotom deficytowym wolne środki pieniężne bezpośrednio, bez udziału rynku finansowego. Jednakże znacznie częściej dochodzi do transakcji wymiany aktywów finansowych przy udziale rynków finansowych, które z jednej strony ułatwiają kontakt pomiędzy zainteresowanymi stronami, z drugiej zaś wpływają na zmniejszenie kosztów transferu środków pieniężnych. W tym procesie wymiany obok podmiotów deficytowych i nadwyżkowych mogą występować również pośrednicy finansowi, jak już zostało to wcześniej zasygnalizowane. O ile bowiem teoretycznie możliwa jest sytuacja, że podmioty deficytowe i nadwyżkowe bezpośrednio kontaktują się ze sobą, to jednak ze względu na funkcjonowanie współczesnych, rozwiniętych rynków finansowych zawieranie transakcji odbywa się przy udziale instytucji finansowych (pośredników finansowych); co więcej, instytucje te są często ważnymi graczami na tychże rynkach, a ich rola nie sprowadza się jedynie do organizowania przepływów pieniężnych pomiędzy zainteresowanymi podmiotami. W praktyce bowiem kupujący i sprzedający lub też emitujący instrumenty finansowe nie są w stanie samodzielnie dokonać alokacji kapitału, co związane jest nie tylko z przeszkodami o charakterze technicznym (komunikacyjnym), lecz również z koniecznością dokonania transformacji[17] aktywów, by stały się lepiej dopasowane do potrzeb i łatwiej dostępne dla uczestników rynku[18]. Pośrednicy finansowi spełniają zatem wiele istotnych funkcji na rynkach finansowych, m.in.:

świadczą usługi brokerskie, tj. pośredniczą w handlu instrumentami finansowymi,

tworzą nowe instrumenty finansowe i plasują nowe emisje na rynku,

zarządzają aktywami finansowymi,

świadczą usługi doradcze,

przeprowadzają transformacje aktywów,

zapewniają płynność rynkową, m.in. animując handel instrumentami finansowymi,

umożliwiają transfer i dywersyfikację ryzyka[19].

Należy zwrócić uwagę, że ponieważ pośrednicy finansowi są bardzo ważnymi uczestnikami rynków finansowych, niejednokrotnie umożliwiającymi zawarcie transakcji, powinno to mieć również odzwierciedlenie w konstrukcji podatku od transakcji finansowych w aspekcie podmiotów podlegających temu podatkowi.

Ruch pieniądza pomiędzy wymienionymi wcześniej podmiotami stanowi istotę funkcjonowania rynku finansowego. Na rynku tym dochodzi do rozliczania zawieranych transakcji, jak również do finansowania działalności gospodarczej. W teorii finansów wyróżnia się następujące funkcje rynków finansowych:

transfer środków finansowych, zarówno w czasie, jak i w przestrzeni,

łączenie środków finansowych,

alokacja środków finansowych,

zarządzanie ryzykiem,

zapewnianie płynności inwestycji finansowych,

zapewnianie przepływu informacji za pośrednictwem cen aktywów finansowych,

mutacja struktur produkcji, tj. umożliwienie przejmowania aktywów jednego przedsiębiorstwa przez inne przedsiębiorstwo i dokonywania restrukturyzacji przejmowanego przedsiębiorstwa, zapewniającej jego konkurencyjność[20].

J. Czekaj wymienia cztery zasadnicze funkcje rynków finansowych[21]:

umożliwienie uniezależnienia decyzji inwestycyjnych, a także konsumpcyjnych od posiadanych w danym momencie zasobów,

umożliwienie wykorzystania zasobów w bardziej efektywny sposób,

umożliwienie zróżnicowania pakietów posiadanych aktywów i ograniczanie poziomu ryzyka; innymi słowy rynki finansowe stwarzają możliwość kształtowania struktury lokat w sposób elastyczny, uwzględniający preferencje poszczególnych podmiotów co do akceptowalnego poziomu ryzyka,

umożliwienie skutecznego inwestowania podmiotom nieposiadającym specjalistycznej wiedzy, które mogą skorzystać z pośrednictwa instytucji finansowych profesjonalnie zajmujących się inwestowaniem środków pieniężnych na rynkach finansowych.

O. Starzeński pisze, że „sprawna organizacja rynku finansowego jest niezbędnym warunkiem optymalnej wyceny kapitału i jego alokacji, a przez to i optymalnego wzrostu oraz rozwoju gospodarki w dostatecznie długim okresie. Sprawny rynek finansowy zapewnia bowiem inwestowanie kapitału, a w szczególności oszczędności gospodarstw domowych, w przedsiębiorstwa najbardziej efektywne, najbardziej istotne zarówno dla danej branży, jak i dla gospodarki narodowej jako całości”[22]. Długoterminowe inwestowanie w efektywne przedsiębiorstwa wpływa na stabilność rynków finansowych, co w konsekwencji sprzyja stabilnemu, długoterminowemu rozwojowi gospodarczemu[23].

W tym miejscu należy zwrócić uwagę, że o związkach pomiędzy rynkami finansowymi a wzrostem gospodarczym wspominał już J. Schumpeter. Wskazywał on na szczególne znaczenie istotnych funkcji zarówno pośrednictwa finansowego, jak i rynków finansowych dla rozwoju gospodarczego, do których zaliczył: mobilizowanie oszczędności, alokowanie kapitału, zarządzanie ryzykiem, ułatwianie transakcji czy też monitorowanie firm[24]. Jak pisze S.I. Bukowski, bazując na Schumpeterowskiej teorii przedsiębiorcy oraz innowacji, można nawet postawić tezę, iż w odniesieniu do instytucji finansowych oraz pośrednictwa finansowego również zachodzi proces „kreatywnej destrukcji”[25], a jego wynikiem jest rozwój rynków finansowych[26]. Do idei J. Schumpetera nawiązywał R. Levine, który zwracał uwagę, że do rozwoju finansowego dochodzi wtedy, gdy instrumenty finansowe oraz pośrednicy finansowi „polepszają efekty informacji, zwiększają dyscyplinę uczestników rynku finansowego i zmniejszają koszty transakcyjne”[27]. W ten bowiem sposób każda z pięciu funkcji systemu finansowego, która zarazem może wpływać na decyzje o inwestowaniu oraz oszczędzaniu, a w konsekwencji na rozwój gospodarczy, jest lepiej realizowana. Do funkcji tych zalicza się:

dostarczanie informacji ex ante w zakresie inwestowania i alokacji kapitału,

monitorowanie inwestycji, jak również wzmacnianie ładu korporacyjnego,

ułatwianie dokonywania transakcji instrumentami finansowymi, jak również zarządzanie ryzykiem i dywersyfikacja ryzyka,

mobilizowanie oszczędności oraz ich gromadzenie,

ułatwianie dokonywania wymiany dóbr i usług[28].

Z drugiej strony należy również zwrócić uwagę, że relacja pomiędzy rynkami finansowymi a wzrostem gospodarczym nie ma tylko charakteru jednostronnego. Wzrost gospodarczy wpływa bowiem również na rozwój rynków finansowych oraz pośrednictwa finansowego, a to w konsekwencji przyspiesza sam wzrost gospodarczy[29]. Mamy tu więc do czynienia ze swoistym sprzężeniem zwrotnym.

Rynki finansowe odgrywają zatem niebagatelną rolę, a ich sprawne funkcjonowanie jest warunkiem sprawnego działania całej gospodarki. Te wzajemne zależności pomiędzy rynkami finansowymi a gospodarką muszą być uwzględniane we wszelkich działaniach podejmowanych w zakresie wprowadzenia podatku od transakcji finansowych.

Rynki finansowe są ze swej natury złożone. Przeprowadza się na nich transakcje o różnym charakterze, uczestniczy w nich wiele różnych podmiotów, różny jest ich zasięg terytorialny. Z tego też względu, biorąc pod uwagę różnorodne kryteria, dokonano pewnej systematyki rynków finansowych. Klasyfikacja rynków finansowych jest istotna również z punktu widzenia opodatkowania transakcji finansowych, bowiem obrót instrumentami finansowymi, w tym instrumentami pochodnymi, może być opodatkowany w odmienny sposób, w zależności, przykładowo, od tego, czy obrót dokonywany jest na rynku regulowanym, czy nieregulowanym.

W literaturze przedmiotu znaleźć można wiele różnych kryteriów, według których można dokonać klasyfikacji rynków finansowych, i ponieważ są one tam szczegółowo opisane, w niniejszej publikacji zostaną pominięte. Jednakże autorka uznała za zasadne przybliżenie dwóch kryteriów podziału rynków finansowych, które, jej zdaniem, są istotne z punktu widzenia opodatkowania transakcji finansowych, a w konsekwencji są istotne dla zawartych w dalszej części opracowania rozważań.

Pierwszym kryterium jest kryterium rodzaju kontrahenta, który dokonuje transakcji instrumentem finansowym. W ramach tego podziału możemy mówić o rynku pierwotnym i rynku wtórnym. Różnica pomiędzy tymi dwoma segmentami sprowadza się do tego, że wyłącznie na rynku pierwotnym transakcje zawierane są pomiędzy emitentami instrumentów finansowych a inwestorami, będącymi pierwszymi nabywcami, podczas gdy na rynku wtórnym obie strony transakcji reprezentowane są przez inwestorów. Na rynku pierwotnym dokonuje się proces objęcia instrumentów finansowych przez pierwszych właścicieli. To niezwykle ważny moment, w sposób szczególny kontrolowany przez odpowiednie organy nadzorujące, gdyż, jak pisze A. Sopoćko, „(...) narodziny szkodliwego instrumentu (np. wprowadzającego w błąd jego nabywców) grożą powstaniem całego ciągu niekorzystnych zdarzeń”[30]. Zdaniem autorki jest to również bardzo ważne i trafne stwierdzenie w kontekście emisji instrumentów pochodnych oraz w kontekście ostatniego globalnego kryzysu finansowego. Okazało się wtedy, jakie negatywne konsekwencje może mieć emitowanie szkodliwych instrumentów pochodnych, w szczególności na rynku pozagiełdowym, który, w odróżnieniu od rynku giełdowego, nie jest rynkiem regulowanym.

Z kolei dzięki istnieniu rynku wtórnego inwestorzy mogą odzyskać gotówkę, którą zainwestowali w zakupione instrumenty finansowe, przed terminem wymagalności tychże instrumentów. Zaznaczyć jednakże należy, że nie dla każdego instrumentu finansowego możliwy jest obrót na rynku wtórnym. Przykładowo rynek taki nie istnieje dla kredytów.

Drugim kryterium podziału rynku finansowego jest kryterium formy organizacyjnej rynku finansowego. W tym kontekście wyróżnia się rynek giełdowy oraz rynek pozagiełdowy, zwany często rynkiem OTC (ang. over-the-counter market); nazywając bardziej formalnie te segmenty, mówi się o rynku regulowanym oraz rynku nieregulowanym.

Przedstawione dotychczas rozważania w zakresie rynków finansowych, ich roli i znaczenia dla gospodarki dobitnie pokazują, że jest to problematyka złożona, a jakakolwiek ingerencja, na przykład w postaci wprowadzenia podatku od transakcji finansowych, wpływając na funkcjonowanie rynków finansowych, w rezultacie może nieść poważne konsekwencje dla całej gospodarki. To właśnie zaburzenia w funkcjonowaniu rynków finansowych, zapoczątkowane wydarzeniami na rynku kredytów subprime w USA, przerodziły się w kryzys ekonomiczny, obejmujący swym zasięgiem większość krajów na świecie[31]. Dlatego wszelkie działania w tej materii muszą być podejmowane w sposób bardzo ostrożny i przemyślany.

Przypisy

Wstęp

[1] K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje, instrumenty finansowe, aktywa finansowe, ryzyko finansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2012, s. 37.

[2] J. Dziuba, Podatek od transakcji finansowych jako narzędzie oddziaływania na rynek finansowy, „Studia Ekonomiczne”, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach, t. 186, cz. 1, 2014, s. 165–173, http://yadda.icm.edu.pl/yadda/element/bwmeta1.element.desklight-e4af8436-784f-4756-bdba-b1ba12e953e6, s. 170, dostęp 04.09.2018.

[3] M. Cieślukowski, Europejski podatek od transakcji finansowych w świetle teorii optymalnego opodatkowania, „Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu” 2012, nr 232.

Rozdział 1
Rynek finansowy i instrumenty pochodne w teorii finansów

[1] Rynki, instrumenty i instytucje finansowe, red. J. Czekaj, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008, s. 4.

[2] M. Burda, Ch. Wyplosz, Makroekonomia. Podręcznik europejski, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2013, s. 30.

[3] Rynki, instrumenty…, op. cit., s. 4.

[4] E. Ostrowska, Portfel inwestycyjny klasyczny i alternatywny, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2014, s. 23.

[5] O. Starzeński, Analiza rynków finansowych, Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2011, s. 41.

[6] W. Dębski, Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2014, s. 13.

[7] W. Dębski, Rynek finansowy…, op. cit., s. 13.

[8] S. Flejterski, Metodologia finansów, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s. 161–162.

[9] Ibidem, s. 162.

[10] S. Owsiak, Podstawy nauki finansów, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2002, s. 296–324.

[11] K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje, instrumenty…, op. cit., s. 21.

[12] Finanse, red. M. Podstawka, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2010, s. 17.

[13] M. Wypych, Finanse i instrumenty finansowe, Absolwent, Łódź 2001, s. 114.

[14] A. Kaźmierczak, Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1993, s. 50.

[15] Rynki, instrumenty…, op. cit., s. 4.

[16] R. Płókarz, Globalne rynki finansowe. Praktyka funkcjonowania, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2013, s. 21–22.

[17] Transformacja może dotyczyć: zapadalności aktywów (z okresów krótkich na długie), ograniczenia ryzyka poprzez dywersyfikację czy ograniczenia kosztów zarówno przetwarzania informacji, jak i finalizowania transakcji. Zob. R. Płókarz, Globalne rynki…, op. cit., s. 21.

[18] R. Płókarz, Globalne rynki…, op. cit., s. 21.

[19] Ibidem.

[20] O. Starzeński, Analiza rynków…, op. cit., s. 38.

[21] Rynki, instrumenty…, op. cit., s. 6–7.

[22] O. Starzeński, Analiza rynków…, op. cit., s. 9.

[23] Ibidem, s. 11.

[24] S.I. Bukowski, Zależności między rozwojem rynków finansowych a wzrostem gospodarczym, „Acta Universitatis Lodziensis. Folia Oeconomica” 2012, nr 268, http://cejsh.icm.edu.pl/cejsh/element/bwmeta.1element.hdl_11089_178/c/39-55_pdf.pdf, s. 40, dostęp 15.03.2018.

[25] „Kreatywna destrukcja” („twórcza destrukcja”) jest terminem oznaczającym proces „czyszczenia” gospodarki ze „słabych” przedsiębiorstw, które nie nadążyły za innowacjami i nie mogły obniżyć swoich kosztów. Mówiąc inaczej, jest to proces transformacji przemysłowej, która została wywołana radykalnymi zmianami. Więcej na ten temat m.in. w: U. Zagóra-Jonszta, Teoria rozwoju gospodarczego i „twórczej destrukcji” Schumpetera oraz jej aktualność, „Optimum. Studia Ekonomiczne” nr 3(75), 2015, https://repozytorium.uwb.edu.pl/jspui/ bitstream/11320/3340/1/02_Urszula%20ZAGORA.pdf, s. 20–31, dostęp 17.09.2018, oraz N. Stępnicka, Koncepcja twórczej destrukcji J.A. Schumpetera a wyzwania współczesnej gospodarki, http://yadda.icm.edu.pl/yadda/element/bwmeta1.element.desklight-2593053c-0283-43a3-b040-450f4a61ccad/c/3_N.Stepnicka_Koncepcja_ tworczej_destrukcji.pdf, dostęp 17.09.2018.

[26] S.I. Bukowski, Zależności między…, op. cit., s. 40.

[27] Ibidem.

[28] R. Levine, Finance and growth: theory and evidence, National Bureau of Economic Research, Working Paper 10766, 2004, http://www.nber.org/papers/w10766.pdf, s. 5, dostęp 16.09.2018.

[29] Zob. J. Greenwood, B. Jovanovic, Financial development, growth and the distribution of income, National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 3189, 1989, http://www.nber.org/papers/w3189.pdf, s. 25, dostęp 17.09.2018.

[30] A. Sopoćko, Rynkowe instrumenty finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 19.

[31] Finanse publiczne a kryzys ekonomiczny, red. A. Alińska, B. Pietrzak, CeDeWu.pl, Warszawa 2011, s. 7.